美國股市踏入2008年一路向下，滿紙次按撇帳、就業下跌、經濟放緩、樓價續跌，市場轉向關注比次按市場更大的企業債券，會出現違約增加(次按加次優質(Alt-A)市場約1.3萬億美元，企業債券市場約值11萬億美元，其中投資級債券佔10.2萬億美元，高息債券佔8000億美元)。「債券大王」格羅斯更預期，比企債更大的信貸掉期違約市場(45萬億美元)會出現2500億美元的違約損失。那麼股市會否出現熊市呢？其實熊市已經出現了——在很多指數間！

美國Value Line Arithmetic(KVY)指數由1650隻相等比重的股票組成，由2007年7月13日高位2509點至今年1月17日低位1993點，跌了20.5%，已經觸及20%跌幅的熊市界定。熊指數跌幅由20％至37％不等(見表1)，夠了嗎？

標普500指數表面上由2007年10月11日高位1576點，至今年1月17日低位1330點，只跌了15.6%，但標普500平權指數卻已自高位下跌了20%。標普1500內的個別股份更由52周高位下跌超過30%！跌幅最大的是消費股、科技股、財務股、原材料及電訊股。標普500指數只跌了15.6%，這是因為以市值比重計算及有上升界別抵消了下跌界別，其中能源股功不可沒。由2008年初至1月9日，僅金銀股升1%。

環球股市 中東表現最好

環球市場方面亦是跌多升少，我喜歡的農業、基建、香港地產股也向下瀉。我相信「牛熊共舞」，股市的牛市現在?實不多，但仍有上升的地方，其中中東市場表現最好(見表2)。

撇開股市，債券是大牛，我很喜歡的農產品今年價格也是飛升：玉米升10%、麥升8.2%、大豆升4.7%、糖升15%。此外，金升5%、銀升7.3%、10年長債升4.5%。正是跌中有升，弱中有強，熊中有牛。

我認為囿於傳統，牛市熊市分析是不能看清現代金融市場的，而且資訊發達買賣方便快捷，壞消息很快便傳遍天下為市場消化，首段所述的壞消息有些合理、有些不合理(格羅斯的計算便有問題)，合理與否其實不最重要，最重要的是究竟市場市價已反映折現了多少壞消息。

上述的熊指數跌幅非輕，它們是已近熊市，抑或熊市之末呢？討論牛市熊市必須弄清楚在說什麼指數、什麼界別、什麼市場。

重要的投資決定不是討論是不是熊市，而是哪個指數、哪個界別、哪個市場會下跌；哪個指數、哪個界別、哪個市場會跌定或上升。其實這決定根本就不是現在的問題，而是一直及永遠存在的問題——誰是牛誰是熊。

現在市場氣氛淡氣沖天，沽售焦點不只是信貸有問題的財務股，還轉到所有強勢股，因為熊市期間，就算公司盈利不跌，但市盈率縮減的話，市價一樣下跌，這叫做PE(price earning ratio)multiple contraction(市盈率倍數縮減)。

本周大市扶搖直下，但半導體機器股是上升的，一周升幅是2.88%；市場極為擔心美消費崩潰，但美消費股市場交易基金(RTH)一周升幅是1.5%；房屋問題是焦點關注，房屋股指數(HGX)一周跌幅僅是1.1%。這有兩種解釋：1)短期空倉回補，過後再跌；2)參錯見底，消費股、半導體、房屋股先跌及跌得多，所以先見底。接受那一個解釋會影響投資決定。

危中有機 做好空倉套戥

現在尚有兩界別未見大跌，一是商品能源，二是新興市場。油價跌穿20天及50天線，石油服務股市場交易基金(OIH)及新興市場市場交易基金(EEM)跌破200天線，中俄印巴的美國預託證券皆出現大沽售，所以這兩個界別有岌岌可危之勢。

唯一使淡友稍為收斂不敢盡情的，就只有不斷傳言的聯儲局突減息口及美國政府將推出財政措施救市。我現時的策略是拉大分段買入的差距，做好空倉對戥。但危中有機，市場是不斷變化的，熊環境亦孕育了牛種子。