上周說「危中有機，市場是不斷變化的，熊環境亦孕育了牛種子」，這個說法是有很多意思的。今年以來環球主要股市大跌，淡氣非常利害，跌勢急而廣泛。下跌的解釋主要有二：一是次按問題折騰不止，財務機構撇帳數字愈來愈大，又愈來愈多，市場擔心信貸市場不穩及美房屋市場繼續惡化；二是美經濟出現衰退，公司盈利勢將受損，遂出現市盈率減縮的情形。今天只談第一點。
說信貸市場不穩，倒是一奇怪的觀點，因為反映信貸市場穩定性的兩個主要指標：10年利率掉期及TED差價(即三個月倫敦銀行同業拆息與同年期國庫票據的差價)在2008年是向好的。在2007年末，這兩個指標分別高企於87.5及200點子，聯儲局及其他央行的減息行動並不能有效地抑制差價上升。但自從聯儲局採用新穎的定期拍賣措施(Term Auction Facility)機制之後，信貸指標明顯轉勢，轉趨穩定，10年利率掉期及TED差價現在的水平站在63及89點子左右。所以信貸市場不穩很難說是股市下跌的原因，反而信貸指標回穩是牛種子之一。
但這不是說信貸市場無壞消息，在1月17日確實有新的壞消息--穆迪投資可能調低債券擔保商Ambac(ABK)的投資評級。債券擔保商的業務，是為債券還款付息提供保證，是另類的保險商。財務機構及投資者，往往依賴其擔保來作投資決定及估價標準。現在保人有事，牽連影響非常之大，財務機構擔心的對家風險(counter party risk)亦引起關注。Ambac當天下跌65%，前景堪虞，其他同類公司如MBIA(MBI)、PMI(PMI)、MGIC(MTG)亦不好過。這是按揭壞帳問題的一個重要癥結，市場憂慮債券擔保商出事將引起另一輪撇帳潮。(在1月23日紐約州監管機構約會銀行尋求注資債券保險商，這是穩定市場的一?。)
以往財務機構依賴債券保險公司的擔保而將很多投資產品定位為AAA級，或恃?已向債券擔保商購買保險便認為所持資產已充份對?不用撇帳，而債券擔保公司的還款能力其實一如其他保險公司及銀行，端賴乎其投資評級。所有主要債券保險公司的投資評級俱為AAA級，否則不可能將其擔保的債券定成AAA級。一旦保險公司被降低評級，其擔保的債券便不可能再享有AAA級評級，財務機構的所謂「對?」便立時全部如說夢話。
債券保險公司出事是一件事，這也許就是次按事件的高潮，然次按問題的體積並不會因此而加大，市場更關心的是金額更大的AAA級按揭債券而至企業債券市場的壞帳會增加。但這並不是新消息，市場早已知道債券保險公司出事的可能，這等公司的股價早已大跌，信貸掉期違約亦反映了一定的壞消息，AA級及AAA級房屋按揭債券的信貸掉期違約價格大約是83及95。事情到了最後是取決於那些底下資產(underlying asset)的表現，AA及AAA級的信貸掉期違約價格之所以停在現水位而非更低水位，不是因為市場客氣，而是因為AAA級債券的違約率仍然很合理，合乎模式預期，所以價格也就是現價。現在房屋按揭證券信貸掉期違約指數(ABX)的價格已反映了次按損失4000億美元，假設違約率是30%至40%，這也是要注意的折現。
市場自然會擔心違約率會擴大，因為美住宅樓價被預期會繼續下跌，經濟衰退則表示就業率會下跌、入息會下跌，還款能力也自然會下跌。這是事情的熊面，牛面亦是有的。
息率下降 房屋再融資申請增加
聯儲局削減利息及安定信貸市場的結果是絕對息口水平下降了，房屋按揭利率亦下降了，這是第二個牛種子。
現時美國30年房屋按揭利率是5.69%(2005年7月以來的最低水平)，這個下降的息率使60%的供款者可以再融資(refinance)，每月付出較低利息支出，騰出收入用來消費。美樓房再融資的申請數字在近周亦有明顯增加的趨勢，1月初的再融資申請便上升了53.88%。
美房指數3月收復今年失地
此外，H.O.P.E.計劃如能成功凍結利息重訂向上，供款者便能有一個歇息期。有一個利好的時間因素，利息重訂的高峰期是2008年(每月金額400億美元)，但到了2009年，重訂金額差不多是零，出問題的機會便少了。而如能挨過這年，2005至06年入市的借款便成為有良好記錄的貸款，俗稱之為seasoned loan，按揭貸款的現金流量預測便會提高，那時自會吸引投資者重新買入按揭債券。當然這全是假設失業率不會大幅攀升。
也就在美房屋市場被說得天昏地暗時，美房屋股指數在上周三個交易天內上升14.5%，收復今年以來所有失地。加上財務股的反彈，這是資金流向受惠於減息的早週期(early cycle)股票界別。
2008年1月28日 星期一
