我在2月18日本欄說信貸市場出現了2月黑風，信貸指標/消息可算是全體轉壞，但為何財務股以至主要股市，都沒有跌低於1月低位？當時我說信貸差價?升的解釋，是信貸�膝秅u具市場有大手拆倉或對?盤，因為很多抵押債務承擔(CDO, collateralized debt obligation)需要解體，但在實貨方面，美企業債券的投資級及垃圾級差價，並未如�膝秅u具市場一般擴闊。

到了2月20日，信貸差價大幅擴闊的背後原因已開始明朗化：當天標準普爾將28個衡均平例債務承擔(CPDO, constant proportion debt obligation)降級。這些CPDO從事的是寫出信貸違約掉期(CDS, credit default swap)。這28個CPDO的資產約有440億美元，而CPDO被降級的後果就是要縮減槓桿以致關門大吉，全都牽涉沽售資產。在信貸市場沽貨的當然包括其他CPDO及CDO，要知道CPDO及CDO先前是寫出CDS，沽貨即是要買回CDS；加上其他結構性投資工具及證券行需要在混亂之中入市對?，也需要買入CDS，結果就是iTraxx及CDX等信貸違約掉期價格大升。

風暴僅限於衍生市場

請留意這些信貸違約掉期價格上升和它們有關的證券並無關係，違約率並無大幅?升，現貨市場無大風浪，驚濤駭浪的只是信貸衍生工具市場，怪不得股市和信貸指標背道而行了。

美林證券有分析研究認為，BAA級企業債券差價領先股市4至6個月，兩者有70%的相關系數。BAA級企業債券差價由去年8月160，開始擴闊至現在的310，據此程式計算，標普500於3月時的水平會是1200點。此說只供大家參考，我對這類命定性的推論是不太看重的，更何?這些差價是否準確又是另一回事。

標準普爾說美國的困厄(distressed)債務比率，由07年12月的6.1%升至08年1月的11.1%，在2月15日時已升至20.9%——與7年前經濟衰退發生前的水平相若。困厄債務比率是計算有多少企業債券的息率高於同期國庫債券1000點子，以往違約率會在困厄債務比率見頂1年後見頂。超過困厄債務比率的債券違約率比一般債券高20倍。在07年，垃圾級債券的違約率為0.9%的歷史低位，有估計在08年，違約率將升至8%。

違約率破紀錄 過度反映壞消息

違約率上升是有可能的，但此點在息率差價方面可能已有所反映。垃圾級債券與10年長債的差價比例，由07年的50%升至180%，比02年的250%仍低，但已是近20年的高水平。

我在2月25日網上專欄說：「(股市)買家認為信貸市場已過度反映壞消息」，不是一句空話，德意志銀行的一份研究指出，歐元投資級債券已折現了比1970年以來違約平均數多15至20倍的違約率，歐洲投資級債券的5年違約率平均數是0.8%，最壞的紀錄是2.4%，現在的差價反映的違約率已高達15%。德銀認為，此現象源於結構性投資工具內的投資級別資產拆倉所致。同時，B級歐元高息債券已反映45%的違約率，比1970年以來的平均數24.7%及最壞紀錄41.2%還要高。

債市反映信息未必可靠

現在每1元的企業槓桿收購貸款的價格以88仙交易，已折現10%至15%的違約率，比垃圾債券市場的違約率還高，「理論」上這是不可能的，因為企業槓桿收購貸款大都是有抵押品貸款，以及比公司債券在資本結構上有優先權的借貸，所以沒理由預期違約率高於垃圾債券。現在垃圾債券的真正違約率只有1.5%，但差價反映的是8%違約率，穆迪投資預期的違約率也只有5%。此外，現在商業地產貸款的真正違約率是0.3%，CMBX差價反映的違約率則是8%

傳統上財經市場有重債市輕股市的傾向，意思是認為債券市場反映的信息比股市準確，因此有不少研究集中在債市的發展。隨?市場的發展，此說不應全盤接受。