上兩周分別說了美國信貸市場及經濟的牛種子，今次說美房屋市場及股市的牛種子。

先說房屋市場：

1)房價走勢雖然向下，但待售房屋數字已有所減少。2008年2月份待售舊屋數字下跌12.6萬間，由2007年7月高點至此共下跌52.7萬間，餘數為403.4萬間。餘數雖比正常高出150萬間，但方向是向下的。現在新屋動工數字為75萬間(動工減去30萬間重新動工、拆賃等調整)，比每年120萬的家庭組成(household formation)低，所以待售房屋數字有機會在來年下跌超過40萬間。待售新屋數字亦由2007年高峰19.7萬間下跌至18.8萬間(惟仍比1996年至2005年間的平均數8.7萬間高得多)。

2)有兩個信號亦指向美房屋市場有穩定(不是向上)下來的可能：一是房屋建造商的取消訂單數字有所減少，二是新屋銷售的修訂數字在近月出現向上修訂的情?，一反由2006年以來向下修訂的趨勢。

3)再者，在屋價下跌的同時，美國房屋負擔指數(Housing Affordability Index)由2007年7月的103.6升至2008年2月的135.6，這表示家庭收入有135%的能力足以負擔正常八成房屋貸款。此水平是2004年初以來最高水平。

4)隨?長債息率下調，美30年定息按揭利率由6.74厘跌至5.88厘，按揭重新融資(refinancing)自然有所增加，單在3月21日前一周，美國按揭銀行公會的按揭重新融資申請指數便由2335大升至重訂4255，遠高於一年平均數2350。

次按利息明年「歸零」

5)次按利息重訂在今年約為每月400億美元，但明年將差不多是零。

6)按揭貸款將變得「經年」(seasoned)，其現金流量的計算更為穩定，使證券化市場(securitization market)更容易接受據此發行的證券。

7)房屋市場佔美國民生產總值少於5%，經歷近年來的縮減，其基數只會進一步下跌，來年按年比較數字將有利增長。

8)美國Case-Shiller房屋價格指數由高位已下跌13.4%，使人感覺美樓價跌無止境，而2%的房屋貸款已被取消贖回權(foreclosure)，9間待售房屋中便有1間是被取消贖回權的，但根據National Home Auctions的數字，被取消贖回權的房屋的平均拍賣價是原按揭的75%至95%，比一般估計的50%高得多。

9)Office of Federal Housing Enterprise Oversight(美國聯邦住房企業辦公室)調高Fannie Mae(房利美)及Freddie Mae(房貸美)的貸款限額，同時降低其資本規限，使兩間機構的貸款能力提升了2000億美元；而Federal Housing Finance Board(聯邦住房金融委員會)批准Federal Home Loan Bank(聯邦住房貸款銀行)增購約1000億美元的按揭證券，亦是另一有助按揭貸款市場之舉。

10)私募基金Blackstone(百仕通)在4月1日宣布籌得紀錄性的109億美元地產基金，這反映投資者對美地產市場的興趣。

接著是股市：

1)企業盈利預測已被大幅削減，股市的基本估值絕不高：a)標普500的值息率及回購收益率(yield)合計為6%，比10年美國債息率3.5厘高得多；b)以dividend discount(股息貼現)模式計算，假設4厘息率，3.25%風險溢價，2008年標普500盈利為95美元，派息30.25美元，標普500的合理價是1550點；c)假設股值與債券息率及通脹的相關系數各是50%，現時股值低於2個標準異差；d)標普500的預期市盈率是14至16倍，比1961年以來平均數為低。

2)在近25年內，美國股市在6個月內下跌20%者共有4次(1990、1998、2000、2007至08)，在首兩次，美股在跟?的12個月內分別上升34%及39%。

在過去8年，標普500下跌16.6%，跑輸其他主要資產類別，但美股的營運盈利上升了64.5%，市盈率收縮了49.4%，股息率上升了98%，而10年美國債孳息率卻下跌了44.4%。

股市市盈率重估空間大

3)和以往熊市有所不同之處，股市並非投機焦點，反之投機熱點是房地產、私募基金、商品及信貸市場。

4)由2002年10月至2008年3月中，股市上升主力來自盈利增長(83%)，而以往的平均數字則盈利增長佔31%，市盈率擴張佔69%，所以如投資者回復信心，股市有?市盈率擴張的潛力。

5)美國大選後將可能出現新領袖及新氣像。

6)據一個調查顯示，對沖基金的現金持有量在2008年1月高達900億美元，2月份雖跌至640億美元，但仍很高。對沖基金不可能長期持有現金，必然會重投市場。

(按：承讀者提醒，上周本欄最後一段有一數字錯了單位——商業票據總發行量為數1.833萬億美元，原文少寫「億」字，對不起。)